（原標題：信用債市場飛出黑天鵝 抄底機會如何把握？）
本週，信用債市場驚起了一些波瀾。一些基本面尚且穩定的信用債，受到市場整體恐慌和流動性的影響，出現了從債券投資者角度來看的大幅下跌。一些信用債價格下跌了10%到20%，甚至有些跌幅達到幾十個百分點。一些做債券的投資者不禁嘲笑自己的工作實在是太難了：“漲的時候每天0.1%，跌的時候一天10%。”
說笑歸說笑，這種對信用債的描述，指出了信用類債券投資產品的一個殘酷真相：投資者用自己的本金所冒的風險，去賭一個比國債等利率債（指沒有信用風險的債券）相對更高的收益。在沒有發生信用風險的時候，信用債投資者會賺稍微多一些的錢。但是，一旦發生信用風險，投資者所面臨的虧損，卻是其回報的許多倍。
相對國債來說，信用債在長期的收益率要高一些。根據Wind資訊的數據，從2003年12月31日到2020年11月12日將近17年時間裏，上證國債指數的漲幅爲84%，年均複合增長率（CAGR）爲3.7%。同期，上證企債指數的漲幅爲149%，比上證國債指數高出了64%，CAGR則爲5.5%，比前者高1.9%（因爲四捨五入的原因，導致此處1.9%並不等於5.5%和3.7%的差值）。
當然，對於債券投資來說，純粹的債券回報率並不等於投資回報率，投資者往往會利用槓桿和一些交易策略加大收益率。但是，即使是在使用了一倍槓桿的情況下，考慮到槓桿本身也要花錢，投資企業債的收益，仍然難以和好一些的股票投資相提並論。更何況，槓桿的使用在極端狀態下，也會加大投資的整體風險。
以低估值類股票的投資爲例，在上述時間段裏，申萬低市淨率指數上漲了402%，CAGR爲10%。申萬低市盈率指數則上漲了447%，CAGR爲10.6%，都遠遠超出信用債的長期投資回報。從投資於債券的基金和投資股票的基金的長期回報對比來看，投資者也可以發現，最好的債券型基金，其長期回報要遠低於最好的股票型基金。
儘管信用債長期投資回報率不如股票，但是風險又比國債大得多，正是由於信用債這種“萬一虧損可能會賠掉本金”的特質，導致信用債市場出現大規模波動的情況，要比利率債多得多：信用債的投資者相對來說要容易恐慌得多。但是，正所謂“禍兮福之所倚”，當這種波動達到一定級別的時候，信用債市場也會給投資者帶來巨大的回報。
爲什麼下跌
在歷史上，巴菲特就曾經在信用債市場賺過不少錢。當恐慌在市場上蔓延的時候，信用債投資者會面臨拋售壓力，這種拋售會讓一些資質正常和安全的信用債價格，跌到只有幾折的水平。而對於冷靜的長期投資者來說，這種拋售恰恰是投資的機會。
產生這種信用債市場大拋售的原因，來自於幾個方面。
第一，信用債不像國債等利率債，是有可能產生全部或者大部分本金損失。因此，當投資者羣體喪失冷靜的時候，是有理由或者說是有可能產生糟糕的預期，進行拋售，儘快確保本金安全。
第二，信用債投資者往往不是用自己的錢進行投資，而是幫客戶管錢，比如基金、資產管理機構等。這時候，一旦市場變得糟糕，客戶被嚇得大幅贖回，信用債投資者的流動性會陷入枯竭，就只能拋售債券，甚至是一些好的債券。有的時候，甚至是資質越好的債券，越容易遭到拋售。原因很簡單，資質好的債券流動性更好，更容易賣得掉。
最後，當信用債市場下跌趨勢形成的時候，一些趨勢投資者即使認爲債券的價值已經低於價格，也不會買入，甚至會順勢賣出，從而加重市場趨勢的形成。
在信用債市場出現大幅下挫以後，對於那些手上有錢、着眼長期的投資者，在抄底之前，需要思考兩方面的問題。第一方面是這個市場下跌是如何形成的？另一方面是是否有足夠好的投資標的可供抄底？如果這兩方面的問題，都能得到好的答案，那麼投資者往往就能發現一箇中短期內的回報率，可能不低於優秀股票的投資機會。
對於第一方面的因素來說，如果信用債的大跌是由於一些不可逆的原因導致，比如某個行業的整體崩潰、企業大面積陷入困境、通貨膨脹率大幅飆升，那麼這時候大幅下跌的信用債市場，並不一定值得投資。在這種情況下，即使是幾折的信用債，對應的往往也是糟糕的基本面。而糟糕的基本面，會損毀投資者的投資價值。
但是，如果信用債的大跌是由於流動性的枯竭，比如2008年全球金融危機時香港市場的國企、央企類信用債，2013年“錢荒”時的內地債券市場，或者由於某一些企業違約帶來的情緒化恐慌，那麼在這種情況下，下跌所對應的債券基本面仍然是堅實的。造成下跌的原因，僅僅是情緒、短期流動性而已。這時候，投資者就可以考慮抄底信用債。
怎樣抄底
在確定了第一方面“爲什麼下跌”的問題以後，投資者就要開始思考第二方面的問題：怎樣進行抄底，或者說有什麼標的可以抄底？
最優秀的信用債市場抄底狀態，是投資者可以找到大量的資質其實並沒有大問題的、互相之間相關性弱的企業所發行的、打了大折扣的信用債。這樣就可以保證投資者在抄底的時候，不會因爲過度集中而遭到預想不到的打擊，可以通過足夠的分散，將自己的風險分攤到儘可能多的公司信用身上。
對於一個分散的投資組合來說，這些公司形成了一個“大而不能倒”的企業聯合體。假如這些公司的信用都出現問題，由於其體量的龐大，簡單的商業問題會上升爲社會問題，從而讓政府出手挽救。這種足夠分散的組合，不僅能爲投資者帶來商業信譽上的保障，甚至能帶來爲了社會穩定而造成的保障。
當然，以上所說的，是在抄底信用債時的理想狀態。這種狀態並不多見，而一旦發生，往往伴隨的是巨大級別的流動性、經濟危機。在這種危機下，投資者還能保持多少用來抄底的流動性，也很難說。但是，對於有準備的投資者來說，他們至少不應該放過這樣的危中之機。
在更多的情況下，投資者面對的是比理想狀態要次一級的信用債抄底標的。這些標的要不就是數量不夠多，要不就是債券對應的行業過於集中，要不就是折價率不夠，甚至是幾點兼而有之。在這種情況下，投資者就需要相應減少抄底的倉位，進行次一等的抄底投資。
如果信用債市場出現大級別機會，由於這種機會過於偏離信用債市場平時的狀態，因此往往會在很短的時間裏反彈。在這種情況下，一個真正有價值的信用債市場，會給投資者帶來不輸於股票，甚至在中短期比股票市場更好的投資回報。
對於股票市場投資者來說，這樣的信用債市場，不僅不會讓投資者因爲投資長期回報率比較低的債券而降低資金回報率，還會給投資者帶來更多的優質投資標的，平滑自己的投資業績。但是，需要注意的是，由於股票投資者平時往往疏於研究、跟蹤債券市場，因此在突然面對此類市場投資機會時，一定要確保自己完全理解這個相對陌生的投資市場，不因爲“想當然”就輕率投入自己的資本。
（作者系九圜青泉科技首席投資官）